聊聊房地产泡沫破灭的影响

前两天在网上看到格隆汇总结的一张房地产走势图。格隆汇虽然屁股经常歪，但就是一个价格指数图，估计也玩不出太多花样。全国商品房价格指数，下跌到2015-2016年水平应该是一个比较合理的判断，价格从高点下跌了40%。

如果看核心城市的中原领先指数。北京上海和房价顶点相比，下跌了30+%，广州深圳下跌了40+%。我在北京2015年买了一套房子，目前还没跌到买入价，主要是因为2015-16年北京有一波大涨，但已经比2016年底的价格还要低了。

我一直认为，房地产不掉头回升，中国的经济和消费不可能有实质性的改善，只能艰难的撑着。幸亏疫情期间，中国制造业的技术和效率有了明显提升，同时欧美通胀，使人民币出现实质贬值，导致中国货在全球市场的竞争力大幅提高，出口火爆。如果没有出口火爆，这几年的中国的经济会更加艰难。

2017-2021年，房地产高峰期，当时有一些对“房地产硬着陆”的预测。当时硬着陆的定义是房地产投资和销售下跌15%。最悲观的房价预测是下跌30%。今年，房价下跌已经超过40%。房地产销售额2025年和2021年相比下跌了54%，投资额下跌了44%，新开工面积跌幅达到70%。26年比25年还是继续下跌。

这次房地产泡沫破灭的烈度，超过了高峰期时所有人的预测。但是中国的房地产泡沫破灭没有像2009年的美国一样，导致金融危机。没有金融危机，也让大家低估了这次房地产泡沫破灭对经济的影响。

中国做键盘经济分析最大的一个问题就是公开数据太少，房地产泡沫破灭对居民资产负债表的影响没什么可用数据。只能拿美国的数据来讲讲。美国次贷危机，从2006峰值到2012年底部，房价下跌接近30%，成交套数下跌46%，住宅开发投资下降42%，新开工套数下降70%，和中国目前差不太多。

美联储有一个美国居民财富分布的调查： https://www.federalreserve.gov/releases/z1/dataviz/dfa/distribute/chart/。这个统计数据比较全面，可以看到房地产泡沫破灭对普通人家庭的影响。美国这个统计是按照前0.1%，前1%，前10%，10-50%，和后50%统计的。后50%也不能算穷人，是穷人加上下层中产。

后续讨论为了简化，我把10-50%称为上中产，把后50%称为平民。

先看看2026年Q2的时点数据：

越穷的家庭，资产负债率越高。财富前0.1%的家庭，资产负债率只有1.1%，后50%的家庭，资产负债率高达58.4%。后50%的家庭，房贷余额占房产价值66%。

越穷的家庭，房产占家庭总资产的比例就越高。财富前0.1%的家庭，房产只占家庭总资产的7.0%。财务后50%的家庭，房产占家庭总资产的46.9%，占家庭净资产的11.2%。

对美国的上中产（10-50%）和平民（后50%）来说，房产都是家庭资产中最大一块。上中产占37%的家庭资产，平民占47%。上中产和平民的主要区别是负债率。上中产的资产负债率只有14%，房贷占房产价值29%。平民阶层的资产负债率高达58%，房贷占房产余额达到58%。

中国的家庭中，房产占家庭总资产的比例比美国更高。按美联储的这个统计，美国家庭的房产占总资产（去掉养老金资产）的30%，中国家庭房产占家庭总资产的比例达到50-55%。房产对中国家庭来说，比美国更重要。中国比美国更好的一点是房贷占房产总价值的比例低于美国，家庭持有的房贷占家庭房产总价值的比例大约在15-20%。家庭房贷占家庭房产总价值低于美国，这是中国房地产泡沫破灭没有变成一场金融危机的主要原因。

然而，仅仅看平均水平是不够的。看平均数，美国也不高，2026年Q2房贷占房产总价值的比例也只有28%；即使2006年2季度，美国次贷危机前，这个比例也只有40%，看上去也并不高。

如果我们把目光放到美国的平民阶层，就是另外一个故事了。从1990到2006年，美国财富后50%的平民阶层，房贷余额占房产价值的比例，一直在70-80%这个区间徘徊。这意味着，只要房价下跌20%以上，房贷的余额就会超过房产价值，资不抵债。

平民家庭资不抵债，正是次贷危机发生后的结果。从2007年Q4到2014年Q1，接近7年时间，美国平民阶层要负担的房贷余额，大于其持有的房产价值。平民阶层的资产负债率超过90%。占美国家庭总数50%的平民家庭，金融危机后四五年时间都生活在破产边缘。

这次次贷危机给美国平民阶层的创伤非常深刻，以至于2015年美国房价重新开始上涨后，平民阶层并没有增加房贷，直到2020年的疫情期间，平民阶层负担的房贷余额才重新开始上涨。

我们回到中国这边的数据，前文提到的房地产投资下跌15%，至少拉低中国GDP增速1%，只是房地产投资本身。考虑房地产投资下跌对其他行业以及消费的影响，实际拉低会大很多，2021年底北大有一篇文章，认为房地产投资下跌10%，将拉低GDP增速2%。

高盛的估计差不多，认为2022-2025年，房地产行业拉低了每年GDP增速2个百分点，而疫情前的2014-2019年，贡献了GDP2个百分点的增速，里外差了4个百分点。2015-2019年中国GDP增速是6-7%。如果没有疫情期间中国制造业的大发展和之后的出口爆发，房地产泡沫破裂这件事就有可能让中国GDP增速直接下滑到2-3%的区间。

房地产触底回升是中国消费和经济好转的先决条件。什么时候能触底回升，就不知道了。毕竟之前积累的房地产泡沫太大，消化掉需要时间和代价，现在房价也只是回到了2016年的水平。

中美还有一个区别很有趣。美国次贷危机后，美国家庭存款存量的增长，低于危机前外推趋势线。碰到危机，美国老百姓选择是少存钱，尽快去杠杆还房贷。中国则正好相反。中国的住户存款2025年比2020年增长了73万亿，比趋势线也增长了50万亿。2020-2025年，每年中国居民都多存了整整10万亿。

要知道，中国2025年的GDP是140万亿，25年的名义增量只有6.4万亿。从2020-2025年，总共的名义增量不到40万亿。2025年中国的社零总额是50万亿，25年名义增量1.8万亿，20-25年总共名义增量只有11万亿。存款利息已经这么低了，中国老百姓还是喜欢存钱，被商业银行收割利差。所以中国的银行过得很舒服，赚钱很容易。