核心逻辑

核心逻辑：地缘溢价回吐与结构性去库并存，商品呈现明显分化格局——①原油供应修复定价：沙特推进东西输油管道修复、数日内恢复约一半运能、全面修复周期约六周，并经由阿曼附近船对船转运向亚洲炼厂补充供应，阿曼湾船对船转运量已由8月的150万桶/日升至270万桶/日，美国中央司令部称过去两周霍尔木兹海峡原油与LNG运输量已达约六个月最高，叠加俄罗斯8月海运石油产品出口环比增长16.4%，市场定价从“供应中断”转向“供应逐步修复”，前期风险溢价集中回吐；②纸浆供应扰动与去库共振：国内主要港口纸浆库存周环比下降、期货仓单同步减少，加拿大浆厂停产仍在执行，Suzano、Arauco等将亚洲阔叶浆外盘报价上调约20美元/吨，欧洲港口库存降至近年低位，成本与供应端形成双重支撑；③锂电旺季需求兑现：碳酸锂受9月排产环比增长、基差走强与仓单快速去化支撑，价格处于60日及3个月周期低位，现货供需转向紧平衡；④沥青定价脱离成本端：委内瑞拉马瑞原油对华出口归零，叠加海峡通行受阻，山东地炼陷入原料短缺、9月排产同比降幅超四成，库存与可交割资源同步偏紧，价格由原料与库存的物理约束单独驱动。

能源化工

逻辑：芳烃与沥青逆势走强——纯苯、沥青涨幅居前；多数品种小幅收涨——甲醇、PVC、纯碱、对二甲苯、苯乙烯、集运欧线小幅上行；橡胶系窄幅波动——天然橡胶、合成橡胶微幅上行，20号胶收平；氯碱、煤化工与聚酯链小幅走弱——尿素、瓶片、烧碱、乙二醇、短纤、PTA小幅下行；油品与烯烃链集体承压——燃料油、塑料、丙烯、低硫燃料油、聚丙烯、液化石油气跌幅居前；SC原油领跌全场。

驱动：核心变量由地缘收紧转向供应修复——沙特推进东西输油管道修复，数日内恢复约一半运能、全面修复周期约六周，并通过阿曼附近船对船转运向亚洲炼厂补充供应，阿曼湾船对船转运量已由8月的150万桶/日升至270万桶/日；美国中央司令部表示过去两周霍尔木兹海峡原油与LNG运输量已达约六个月最高水平；叠加俄罗斯8月海运石油产品出口环比增长16.4%、美方释放谈判意愿，市场定价从“供应中断”转向“供应逐步修复”，原油风险溢价快速回吐，成本端下移传导至油品与烯烃链。沥青则因委内瑞拉马瑞原油对华出口归零、山东地炼原料短缺、9月排产同比降幅超四成而逆势走强，定价由原料与库存的物理约束单独驱动；纯苯在港口库存仍处历史低位、进口增量预期或难完全兑现的背景下跟涨；甲醇受国产开工回升、内地货源南下预期影响，跟涨幅度受限；塑料、丙烯、聚丙烯面临检修季结束与9月下旬装置集中回归的供给压力；瓶片、乙二醇、短纤、PTA受聚酯负荷低位与原料走弱拖累小幅下行；PVC受行业开工高位与下游订单平淡压制，但原油波动带来一定情绪扰动；纯碱受下游玻璃补库预期与行业开工回落支撑小幅收涨，烧碱受氧化铝采购节奏放缓与行业开工偏高压制小幅回落，尿素受出口政策预期与农需转淡影响窄幅波动。后期需关注美伊谈判进展、霍尔木兹通行情况、管道修复节奏，以及下游聚酯与烯烃装置开工变化。

黑色建材

逻辑：玻璃逆势领涨板块——受地产政策预期提振，为黑色当日唯一强势品种；多数品种小幅上行——螺纹钢、锰硅、热卷、铁矿石同步收涨；煤焦与铁合金窄幅回落——焦炭、焦煤、硅铁小幅下行。

驱动：成材端，螺纹钢产量小幅增加、表需同步回升，库存延续去库走势，盘面小幅收涨；铁矿石发运与到港节奏平稳，盘面窄幅整理。玻璃受地产融资与托底政策预期升温提振，建材链情绪修复，厂内库存旺季延续去化、生产端亏损收窄，冷修预期对供给形成潜在约束，但厂内库存绝对水平仍高、深加工订单承接偏慢，旺季强度待验证，反弹高度受限。煤焦方面，下游焦钢企业采购放缓、盘面情绪主导，焦炭、焦煤小幅回落。铁合金端供需两弱格局延续，锰硅、硅铁窄幅波动。后期需关注地产政策落地情况、玻璃冷修公告、钢厂复产节奏与铁水产量变化。

有色金属&贵金属

逻辑：碳酸锂领涨板块——旺季排产环比增长、基差走强与仓单快速去化推动；多数品种普遍上行——沪锡、氧化铝、多晶硅、国际铜涨幅居前，沪铅、沪铜、沪锌跟涨；贵金属与个别有色微涨——钯、铂、沪银、不锈钢、工业硅小幅收涨；个别品种小幅回落——沪镍、沪金、沪铝走弱。

驱动：碳酸锂受趋势信号转强、低位估值支撑与供需偏紧三重驱动——截至9月20日，5日、10日、20日均差较前一日同步转强，价格处于60日及3个月周期低位，旺季需求延续、9月排产环比增长，叠加基差走强与仓单快速去化，现货供需转向紧平衡。基本金属方面，伦敦基本金属多数上涨，期锌、期铅、期锡、期铜涨幅居前，8月国内铜产量同比下降、国内铜库存下降，美元指数回落亦提供支撑，沪锡、氧化铝、国际铜跟涨，多晶硅受光伏产业链情绪回暖带动同步上行；锌矿加工费低位维稳、进口加工费进一步走低，冶炼企业亏损增多，供应端收缩逐渐兑现。贵金属方面，COMEX金银温和收涨，但名义利率重返高位、实际利率走高对金价形成压制，国内沪金小幅回落，钯、铂、沪银微涨。沪镍、沪铝受下游需求平淡拖累小幅走弱。后期需关注美债收益率与美元指数走向、LME库存变化、冶炼端检修与下游备库节奏。

农产品

逻辑：纸浆领涨全场——港口库存周环比明显下降、海外浆厂停产与外盘提价共振，胶版纸同步跟涨；花生与棉纱涨幅居前——受油料需求与成本端修复支撑；部分农产小幅收涨——鸡蛋、菜油、豆一涨幅居前，棉花、粳米、红枣、白糖微涨；油脂与谷物小幅回落——豆油、淀粉、玉米、豆二、棕榈油走弱；粕类与养殖、果品跌幅居前——豆粕、苹果、生猪走低，菜粕领跌板块。

驱动：纸浆受港口库存周环比下降、期货仓单同步减少、加拿大浆厂停产与外盘报价上调约20美元/吨多重支撑，盘面明显走强；双胶纸受纸浆成本抬升与盘面情绪带动同步跟涨，但现货端改善相对有限，部分转产产线重新生产双胶纸、供应压力仍存。花生受油料需求与旺季备货支撑小幅上行；棉纱随棉花成本端修复跟涨，棉花在连续下挫后小幅修复，但供给端压力仍是压制棉价的核心。粕类方面，菜粕受黑海物流扰动与俄罗斯检疫收紧影响，叠加下游水产旺季刚需未能有效承接，领跌农产品；豆粕随成本端与到港供应宽松跟跌；油脂端受原油大幅回落拖累，豆油、棕榈油小幅走弱。生猪产能去化缓慢、供应宽松格局未改，盘面延续走弱；苹果受新季供应压力拖累跌幅居前。后期需关注纸浆下游采购与库存变化、黑海物流进展、油脂到港节奏以及养殖端出栏情绪。

① 原油系跌幅放大风险——本轮下跌源于地缘风险溢价回吐，但胡塞武装袭击沙特石油设施、伊朗在海峡上空击落无人机等扰动仍未完全消除，若管道修复与海峡通行节奏反复，油价波动或维持高位；反之若供应持续正常化，燃料油、低硫燃料油、聚丙烯、液化石油气、SC原油仍有继续下探空间，成本端下移对下游能化的传导尚未结束。

② 烯烃与聚酯链供给回归风险——检修季正走向尾声，9月下旬装置集中回归方向明确，PDH此前集中复产产能与新增产能陆续进入投放窗口，若原油中枢继续下移而下游塑编、BOPP、聚酯需求未能跟进，利润走阔将迅速释放复产弹性，产业链存在供给压力集中兑现的可能。

③ 纸浆与锂电涨势持续性风险——纸浆上涨主要依赖海外供应扰动与库存去化，国内下游纸厂仍以消化库存和刚需采购为主、对高价浆接受程度有限，终端需求尚未明显改善；碳酸锂反弹建立在旺季排产与仓单去化之上，若旺季需求不及预期或供给端复产提速，快速上涨后的回吐压力不容忽视。

④ 农产品与政策预期波动风险——菜粕受黑海物流扰动影响较大，地缘与检疫政策变化可能造成供应预期剧烈反复；鸡蛋、生猪等养殖品种受产能与出栏节奏影响，节前备货结束后需求端支撑或边际减弱；玻璃等建材品种受地产政策预期主导，政策落地节奏与终端需求兑现程度存在不确定性。

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